來源：《金融時報》 | 2021年2月22日

　　2021年中國銀保監(jiān)會工作會議透露，2020年全年處置銀行業(yè)不良資產(chǎn)3.02萬億元，2017年至2020年處置不良貸款超過之前12年總和。

　　以不良資產(chǎn)經(jīng)營為主業(yè)的資產(chǎn)管理公司，積極收購銀行推出的不良資產(chǎn)包，同時也加快了不良資產(chǎn)處置的速度。資產(chǎn)管理公司正在積極探索運用投行化思維，借助綜合手段處置不良資產(chǎn)。

　　專家認(rèn)為，選取適當(dāng)?shù)那腥朦c，打造資本性投行模式，對于盤活資產(chǎn)管理公司存量資產(chǎn)、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分重要。當(dāng)前，國企主輔業(yè)剝離、大中型民企并購重組、上市公司紓困、中小金融機(jī)構(gòu)救助等都是資產(chǎn)管理公司實施投行技術(shù)的領(lǐng)域。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，國企主輔業(yè)剝離是國企改革的主要組成部分，是資產(chǎn)管理公司實施投行技術(shù)的重要領(lǐng)域之一。國企主輔業(yè)剝離應(yīng)選擇具有改革重組、主輔分離及資產(chǎn)剝離機(jī)會的國有企業(yè)。

　　大中型民營企業(yè)的債務(wù)問題是資產(chǎn)管理公司實施并購重組的關(guān)鍵切入點，中國華融監(jiān)事長胡建忠認(rèn)為，近兩三年資產(chǎn)規(guī)模在500億元至2000億元之間的大中型民營企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展，迫切需要降杠桿、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、重新配置資源。他強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)管理公司在選取因盲目多元化、高負(fù)債等因素導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險和流動性危機(jī)的大中型民營企業(yè)作為實施并購重組的對象時，可采取債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等手段，剝離與民營企業(yè)關(guān)聯(lián)性小的非主業(yè)或無關(guān)產(chǎn)業(yè)，并將整合的行業(yè)限定在上下游或關(guān)聯(lián)行業(yè)內(nèi)，實現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活。

　　中國東方博士后閆沭彬認(rèn)為，首先，對于符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向及主業(yè)相對集中于實體經(jīng)濟(jì)、技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品有市場、企業(yè)信譽良好，但由于行業(yè)周期不景氣或自身資本結(jié)構(gòu)不合理暫時遇到困難的企業(yè)，可進(jìn)行實質(zhì)性重組。其次，對于行業(yè)發(fā)展前景好、企業(yè)管理層素質(zhì)高的企業(yè)，可通過市場化債轉(zhuǎn)股等手段進(jìn)行階段性持股或夾層投資。最后，對于由于經(jīng)營不善導(dǎo)致陷入停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)，但仍有再生價值的企業(yè)，可進(jìn)行破產(chǎn)重整。

　　將具有紓困需求的上市公司作為救助對象，是資產(chǎn)管理公司開展并購重組業(yè)務(wù)的又一實施路徑。胡建忠認(rèn)為，可以通過制定白名單的方式，在發(fā)展前景良好、經(jīng)營情況正常、盈利能力較強(qiáng)、有較高投資價值的上市公司中選擇紓困目標(biāo)。在具體實操方面，首先，可采用債權(quán)模式，通過收購上市公司大股東股票質(zhì)押擔(dān)保的債權(quán)并進(jìn)行重組，幫助其恢復(fù)資本市場和信貸市場的再融資能力。其次，可選擇股權(quán)模式，通過二級市場、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，收購大股東持有的上市公司股權(quán)，或通過實施債轉(zhuǎn)股獲得上市公司股權(quán)。再者，可綜合采取“債權(quán)+股權(quán)”模式，對大股東面臨流動性困難或難以補充有效抵質(zhì)押物的上市公司，通過轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)補充資金缺口。與此同時，對參股持債的上市公司進(jìn)行非主業(yè)和無效、低效資產(chǎn)處置剝離，收購置入可以增厚主業(yè)權(quán)益的有效資產(chǎn)，實現(xiàn)上市公司實質(zhì)性紓困。

　　中國華融博士后王寧經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)，目前上市公司的紓困需求主要源于其自身短期債務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致的短期流動性問題。

　　中國信達(dá)博士后崔明懿認(rèn)為，資產(chǎn)管理公司對上市公司紓困應(yīng)該從五方面實施并購重組。一是通過接受質(zhì)押股票抵償債務(wù)，使資產(chǎn)管理公司成為上市公司實際控制人。二是通過重大資產(chǎn)重組化解退市風(fēng)險。三是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。四是通過債轉(zhuǎn)股為上市公司提供收購資金支持。五是通過對上市公司債務(wù)清理，實現(xiàn)資產(chǎn)剝離。

　　資產(chǎn)管理公司實施中小金融機(jī)構(gòu)救助，對穩(wěn)定金融體系發(fā)展、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有積極影響，如中國信達(dá)和中國長城通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式救助錦州銀行，起到較好的示范作用。就金融機(jī)構(gòu)自身問題的嚴(yán)重程度而言，胡建忠舉例說明，一方面，對于風(fēng)險總體可控且地方政府有能力主導(dǎo)完成風(fēng)險化解或資產(chǎn)嚴(yán)重惡化的中小金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)管理公司可積極參與不良資產(chǎn)的收購處置，幫助其盤活存量資產(chǎn)。另一方面，對于風(fēng)險惡化程度較高，但在地方政府主導(dǎo)和專業(yè)救助機(jī)構(gòu)協(xié)助下可以完成風(fēng)險處置的中小金融機(jī)構(gòu)，可在參與不良資產(chǎn)收購處置的基礎(chǔ)上，對中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行注資、補充資本，參與其公司治理，在風(fēng)險化解后，幫助中小金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型成服務(wù)某類特定群體的專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)。此外，資產(chǎn)管理公司還可收購中小金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，通過由救助基金對其注資、補充資本的模式，對中小金融機(jī)構(gòu)實施救助，幫助其恢復(fù)正常經(jīng)營并打造成為有特色的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

　　胡建忠從七個方面詳細(xì)闡述了資產(chǎn)管理公司開展并購重組業(yè)務(wù)的介入路徑。一是在資產(chǎn)端，主要通過資產(chǎn)重組方式，對企業(yè)進(jìn)行財產(chǎn)權(quán)、股權(quán)為基礎(chǔ)的權(quán)利變動與重組。二是在負(fù)債端，通過債務(wù)重組方式，以資產(chǎn)清償債務(wù)、將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，并修改其他債務(wù)條件，如減少債務(wù)本金、減少債務(wù)利息等。三是在股權(quán)端，可采取股權(quán)重組方式，主要包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股兩種形式。采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)的股東將其擁有的股權(quán)或股份部分或全部轉(zhuǎn)讓他人；采用增資擴(kuò)股，企業(yè)通過向社會募集股份、發(fā)行股票、新股東投資入股或原股東增加投資擴(kuò)大股權(quán)，使得資本金增加。四是在管理端，通過管理重組，對企業(yè)組織機(jī)構(gòu)及其職能重新設(shè)置，對企業(yè)管理層人員進(jìn)行調(diào)整，改變企業(yè)管理組織、管理責(zé)任及管理目標(biāo)，從而重新確立企業(yè)管理架構(gòu)。五是在技術(shù)端，以技術(shù)重組為核心，通過技術(shù)創(chuàng)新、引進(jìn)更先進(jìn)的技術(shù)或在原技術(shù)基礎(chǔ)上改變生產(chǎn)工藝，提高企業(yè)生產(chǎn)率、質(zhì)量和差異化程度。六是在產(chǎn)品端，著重采取產(chǎn)品重組方式，通過產(chǎn)品升級、產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)品生產(chǎn)線整合，提升產(chǎn)品附加價值和市場占有率，從而提高企業(yè)核心競爭力。七是在風(fēng)險緩釋端，探索風(fēng)險緩釋重組方式，對抵質(zhì)押、擔(dān)保等風(fēng)險緩釋工具或手段進(jìn)行整合、調(diào)整或更新，提高企業(yè)風(fēng)險防御能力。

　　王寧在研究收購重組業(yè)務(wù)的演化路徑時發(fā)現(xiàn)，并購重組業(yè)務(wù)起源于非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是一種階段性的過橋貸款。

　　中國長城資產(chǎn)經(jīng)營三部高級經(jīng)理魏來則認(rèn)為，實質(zhì)性重組業(yè)務(wù)是并購重組業(yè)務(wù)的實質(zhì)，可通過多重要素的整合來開展。他以中國長城的并購重組業(yè)務(wù)模式為例，從問題機(jī)構(gòu)出發(fā)對問題特征進(jìn)行分類，如財務(wù)異常、經(jīng)營異常、信用問題和管理失效等，進(jìn)而針對不同問題特征選取對應(yīng)的并購重組措施。如針對財務(wù)異常的企業(yè)，為了階段性支持其發(fā)展，通常綜合采取債務(wù)重組、技術(shù)重組或管理重組措施。

　　崔明懿認(rèn)為，中國信達(dá)在并購重組實踐中，首先，會選擇與產(chǎn)業(yè)投資者合作，共同設(shè)立并購基金，或采取信托方式為重組方提供資金支持；其次，會幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)對目標(biāo)資產(chǎn)的實際控制。

　　閆沭彬認(rèn)為，現(xiàn)行的投行手段主要包括兼并重組、破產(chǎn)重整、夾層投資、“債+股”融資、過橋融資、階段性持股五個方面。此外，資產(chǎn)管理公司可利用的投行化手段還包括不良資產(chǎn)證券化等。